ANNEXE A DE LA DÉCISION No 425-R-2011

[1] La présente annexe décrit en détail la méthode et les sources de données qu'emploiera l'Office pour déterminer le coût du capital des compagnies de chemin de fer réglementées. L'Office établit le coût du capital pour CN et pour CP sur une base annuelle; pour ce qui est des autres compagnies de chemin de fer, le coût du capital est déterminé au besoin dans le cadre de démarches réglementaires.

[2] Dans le cas de CN et de CP, l'Office établira chaque année trois coûts du capital distincts :

  1. le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest, lequel servira au calcul de l'indice des prix composite aux termes du paragraphe 151(1) de la Loi sur les transports au Canada;
  2. le coût du capital servant à établir les coûts et les prix d'interconnexion;
  3. le coût du capital à utiliser pour des fins réglementaires autres que le calcul de l'indice des prix composite afférent au transport du grain de l'Ouest et l'établissement des prix d'interconnexion.

[3] Exception faite du taux de rendement sans risque défini ci-dessous, les paramètres nécessaires au calcul des trois coûts du capital seront ceux établis chaque année par l'Office au moment où il détermine le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest.

Actif

[4] L'actif correspond à l'investissement net, lequel représente la valeur comptable brute de tous les actifs ferroviaires de la compagnie de chemin de fer moins l'amortissement cumulé. L'investissement net désigne la part de l'actif net de la compagnie de chemin de fer qui offre des services de transport ferroviaire et qui est assujettie à la compétence de l'Office. Il comprend un montant représentant le fonds de roulement. L'investissement net sera établi en fonction des valeurs comptables. Chaque compagnie de chemin de fer soumettra à l'Office ses données concernant l'investissement net, d'après ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront vérifiées par l'Office.

Structure du capital

[5] La structure du capital indique la combinaison des divers types de capitaux utilisés pour financer l'investissement net. La structure du capital englobe les emprunts à long terme, les capitaux propres et l'impôt reporté. La structure du capital sera établie d'après les valeurs comptables. Chaque compagnie de chemin de fer soumettra à l'Office ses données concernant la structure de capital, d'après ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront vérifiées par l'Office.

Coût des capitaux empruntés

[6] Le coût de la dette à long terme correspond à la valeur pondérée des intérêts ou des primes payés par la compagnie de chemin de fer au titre de ses instruments d'emprunt, d'après les données figurant dans ses plus récents états financiers de fin d'exercice. Ces données seront soumises à l'Office, qui les vérifiera avant d'établir le coût de la dette à long terme de chaque compagnie de chemin de fer.

Coût de l'impôt reporté

[7] Un coût nul sera attribué à l'impôt reporté, car il s'agit d'une source de fonds qui n'est pas associée à l'obligation de verser des intérêts ou une prime ni à l'obligation d'offrir un rendement à des actionnaires.

Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires

[8] Pour chaque compagnie de chemin de fer, le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sera établi de manière distincte pour le marché canadien et pour le marché américain à l'aide du modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF).

[9] La formule du MEDAF est la suivante :

où :

Re
désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires;
Rf
correspond au taux de rendement sans risque;
PRM
représente la prime de risque du marché historique ou le rendement excédentaire du marché des actions par rapport au taux sans risque;
β
est la mesure du risque non diversifiable associé au rendement des actions de la compagnie de chemin de fer.

[10] Pour établir le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, l'Office calculera un seul coût en se fondant sur le rendement des obligations du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans en guise de taux de rendement sans risque. En ce qui concerne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, l'Office calculera deux coûts distincts, soit un fondé sur le rendement des obligations du Trésor américain à 3 ans en guise de substitut du taux de rendement sans risque et un autre où le taux de rendement sans risque correspond au rendement des obligations du Trésor américain à 5 ans. L'Office fera ensuite la moyenne[Note 1] des deux coûts.

[11] La méthode permettant de calculer chaque paramètre du MEDAF est définie ci-dessous.

Taux sans risque

[12] Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans[Note 2] servira de substitut du taux sans risque. L'Office utilisera la moyenne des rendements quotidiens des obligations négociables de 3 à 5 ans observés durant le mois de janvier (données publiées par la Banque du Canada) afin de calculer le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest. En ce qui concerne le coût du capital servant à établir les coûts et les prix d'interconnexion, l'Office se fondera sur la moyenne des rendements quotidiens observés durant le mois de septembre (données publiées par la Banque du Canada). Quant au calcul du coût du capital à d'autres fins de réglementation, la valeur utilisée sera fonction du rendement moyen observé durant l'année civile pour laquelle le calcul est réalisé (données publiées par la Banque du Canada).

[13] Aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux taux sans risque distincts seront calculés d'après le rendement des obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans[Note 3]. Pour établir le coût du capital applicable au transport du grain de l'Ouest, l'Office calculera des moyennes distinctes pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et à 5 ans, d'après les rendements quotidiens observés durant le mois de janvier (données publiées par la Réserve fédérale). Pour établir le coût du capital servant à fixer les coûts et les prix d'interconnexion, l'Office se fondera sur la moyenne des rendements quotidiens observés durant le mois de septembre, pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et pour les obligations du Trésor américain à 5 ans (données publiées par la Réserve fédérale). Quant au coût du capital à utiliser pour d'autres fins réglementaires, les valeurs utilisées seront fonction des rendements moyens observés durant l'année civile pour laquelle le calcul est réalisé, pour les obligations du Trésor américain à 3 ans et pour les obligations du Trésor américain à 5 ans (données publiées par la Réserve fédérale).

Prime de risque du marché

[14] La prime de risque du marché correspond à la moyenne arithmétique des rendements excédentaires annuels du marché des actions par rapport au taux sans risque, mesurés sur une période allant de 1951 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, et sur une période allant de 1954 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain. L'estimation sera faite au moyen de l'équation suivante :

où :

Rm,t
est le rendement du marché à l'année t. Pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, cette valeur correspond à la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé de rendement total S&P/TSX[Note 4] à l'année t par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à l'année t-1. Dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, cette valeur correspond à la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé de rendement total S&P 500[Note 5] à l'année t par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à l'année t-1.

Pour chaque marché, le rendement du marché à l'année t sera estimé à l'aide de l'équation suivante :

où :

Im,t
désigne la valeur de clôture de l'indice boursier à l'année t;
Im,t-1
représente la valeur de clôture de l'indice boursier à l'année t-1.
Rf,t
est le rendement sans risque à l'année t. Pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, cette valeur correspondra au rendement en intérêt des obligations négociables du gouvernement du Canada de 3 à 5 ans[Note 6] en janvier de l'année t. Dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, deux séries de rendements sans risque seront estimées pour l'année t, l'une fondée sur le rendement en intérêt des obligations du Trésor américain à 3 ans en janvier et l'autre, sur le rendement en intérêt des obligations du Trésor américain à 5 ans en janvier[Note 7].
T
représente le nombre d'années pour lesquelles il est possible d'avoir accès à des données fiables sur le rendement du marché et le rendement des obligations. La période couverte ira de 1951 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, et de 1954 à aujourd'hui dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain.

Coefficient bêta

[15] L'Office estimera le coefficient bêta de chaque compagnie de chemin de fer en insérant les données hebdomadaires couvrant la plus récente période de 5 ans[Note 8] dans l'équation de régression suivante :

où :

Rc,w
représente, pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement hebdomadaire de l'action de la société c à la Bourse de Toronto pour la semaine w[Note 9], calculé comme la variation en pourcentage du cours de l'action de la société durant la semaine w; dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme correspond au rendement hebdomadaire de l'action de la société c à la Bourse de New York pour la semaine w[Note 10], calculé comme la variation en pourcentage du cours de l'action de la société durant la semaine w.

Chaque rendement hebdomadaire sera estimé comme suit :

où :

Pc,w
désigne le cours de clôture de l'action de la société c à la semaine w;
Pc,w-1
représente le cours de clôture de l'action de la société c à la semaine w-1.
Rf,w
représente, pour ce qui est du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement en intérêt hebdomadaire des obligations négociables du gouvernement du Canada à 3 mois[Note 11]; dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme représente le rendement en intérêt hebdomadaire des obligations du Trésor américain à 3 mois[Note 12];
Rm,w
désigne, aux fins du calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien, le rendement hebdomadaire de l'indice composé S&P/TSX, calculé comme la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice composé S&P/TSX[Note 13] à la semaine w par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à la semaine w-1; dans le cas du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain, ce terme désigne le rendement hebdomadaire de l'indice S&P 500, calculé comme la variation en pourcentage de la valeur de clôture de l'indice S&P 500[Note 14] à la semaine w par rapport à la valeur de clôture du même indice boursier à la semaine w-1.

Chaque rendement hebdomadaire sera estimé comme suit :

où :

Im,w
désigne la valeur de clôture de l'indice boursier à la semaine w;
Im,w-1
correspond à la valeur de clôture de l'indice boursier à la semaine w-1.
αc
est un paramètre de la régression réalisée au moyen de la méthode des moindres carrés ordinaires;
βc
représente le coefficient bêta de la société et est un paramètre de la régression réalisée au moyen de la méthode des moindres carrés ordinaires;
e
est un terme d'erreur stochastique.

[16] Les coefficients bêta des sociétés[Note 15] seront rajustés à l'aide de la formule de Blume pour tenir compte de la tendance à revenir à la moyenne :

où :

βrajusté
désigne le coefficient bêta rajusté de la société qui servira au calcul du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires;
βbrut
représente le coefficient bêta de la société issu de l'analyse de régression.

Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É-U.

[17] Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É.-U. sera la moyenne pondérée du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien et du coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain. Pour chaque compagnie de chemin de fer, les poids seront attribués en fonction du volume d'actions négociées à la Bourse de Toronto (marché canadien) et à la Bourse de New York (marché américain)[Note 16], c'est-à-dire de la proportion relative des volumes quotidiens de transactions à la Bourse de Toronto et à la Bourse de New York au cours de la dernière année civile. Plus précisément, le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É.-U. sera estimé ainsi :

où :

C1
désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché canadien;
C2
correspond au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires sur le marché américain;
VT,d
représente le volume de transactions à la Bourse de Toronto le jour d, pour chaque jour de la dernière année civile;
VN,d
désigne le volume de transactions à la Bourse de New York le jour d, pour chaque jour de la dernière année civile;
n
est le nombre de jours de bourse au cours de la dernière année civile.

Coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition

[18] Une provision pour l'impôt sur le revenu, reposant sur les taux d'imposition fédéral et provincial réglementaires des compagnies de chemin de fer au Canada, sera ajoutée au coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires – Canada/É.-U. pour en dégager la valeur avant impôt. Aucune provision pour l'impôt ne sera appliquée au coût des capitaux empruntés car ce montant est déductible du revenu imposable.

[19] Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition sera calculé pour chaque compagnie de chemin de fer à l'aide de la formule suivante[Note 17] :

Coût des capitaux propres – actions ordinaires rajusté selon les taux d'imposition

Coût moyen pondéré du capital

[20] La proportion que représente chaque type de financement dans la structure du capital servira à pondérer chacun des coûts, et la somme donnera le coût moyen pondéré du capital (CMPC) exprimé en pourcentage. Le CMPC sera calculé à l'aide de la formule suivante :

où :

WCP
représente la proportion des capitaux propres dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
CCP
désigne le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires rajusté selon les taux d'imposition, calculé de la manière décrite précédemment;
WCE
correspond à la proportion de la dette à long terme dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
CCE
est le coût de la dette à long terme, calculé de la manière décrite précédemment;
WIR
désigne la proportion de l'impôt reporté dans l'investissement net calculé d'après la valeur comptable;
CIR
représente le coût de l'impôt reporté, auquel on attribue une valeur nulle (0).

Notes

  1. Sauf indication contraire, « moyenne » s'entend d'une moyenne simple. Retourner à la note 1
  2. Le rendement des obligations négociables du gouvernement du Canada peut être obtenu à l'adresse suivante : http://www.banqueducanada.ca/taux/taux-dinteret/rendements-des-obligatio.... Le numéro de la série utilisée est V39060. Retourner à la note 2
  3. La Réserve fédérale publie sur son site Web le rendement des obligations du Trésor non indexées à échéance fixe, à l'adresse suivante : http://federalreserve.gov/releases/h15/data.htm. Retourner à la note 3
  4. Source des valeurs historiques de l'indice composé de rendement total S&P/TSX : jusqu'à 2007 – Rapport sur les statistiques économiques canadiennes, 1924-2007, Institut canadien des actuaires; à partir de 2008 – TSX eReview, http://www.tmxinfoservices.com/tmx-datalinx/products-and-services/histor.... Retourner à la note 4
  5. Valeur obtenue directement auprès de Standard and Poors (S&P). Retourner à la note 5
  6. Les données des dix dernières années sont accessibles sans frais auprès de la Banque du Canada, à l'adresse suivante : http://www.banqueducanada.ca/taux/taux-dinteret/rendements-des-obligatio.... Le numéro de la série relative aux obligations négociables de 3 à 5 ans est V121756. La série complète est accessible par le truchement de CANSIM : http://www5.statcan.gc.ca/cansim/home-accueil?lang=fra. Retourner à la note 6
  7. L'Office utilise le rendement des obligations du Trésor non indexées à échéance fixe. Source des données : site Web de la Réserve fédérale, à l'adresse suivante : http://federalreserve.gov/releases/h15/data.htm. Retourner à la note 7
  8. L'Office utilisera les données couvrant une période de 5 ans se terminant à la fin du mois de janvier qui précède la campagne agricole. Retourner à la note 8
  9. L'Office utilisera les cours de clôture hebdomadaires rajustés provenant de Yahoo! Canada Finance : http://ca.finance.yahoo.com/. Le symbole du CN est CNR.TO et celui du CP est CP.TO. Retourner à la note 9
  10. L'Office utilisera les cours de clôture hebdomadaires rajustés provenant de Yahoo! Canada Finance : http://ca.finance.yahoo.com/. Le symbole du CN est CNI et celui du CP est CP. Retourner à la note 10
  11. Données accessibles sur le site Web de la Banque du Canada : http://www.banqueducanada.ca/taux/taux-dinteret/rendements-des-obligatio.... Le numéro de la série est V39063. Retourner à la note 11
  12. Données accessibles sur le site Web de la Réserve fédérale : http://federalreserve.gov/releases/h15/data.htm, sous « 3-month Treasury bills (secondary market) ». Retourner à la note 12
  13. Valeurs de clôture hebdomadaires rajustées : http://ca.finance.yahoo.com/. Symbole : GSPTSE. Retourner à la note 13
  14. Valeurs de clôture hebdomadaires rajustées : http://ca.finance.yahoo.com/. Symbole : GSPC. Retourner à la note 14
  15. L'Office utilise les bêta du marché propres aux sociétés, qui reflètent le ratio capitaux empruntés-capitaux propres des sociétés, pour calculer le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires du CN et du CP. Toutefois, uniquement dans des circonstances exceptionnelles au cours de démarches réglementaires, quand le coefficient bêta d'une société ne peut être calculé directement (généralement parce que la société n'est pas cotée en bourse), l'Office aura recours à l'équation élaborée par Hamada pour estimer le coefficient bêta de la société. Pour ce faire, l'Office constituera un groupe de sociétés ferroviaires cotées en bourse comparables, calculera leur coefficient avec facteur d'endettement (bêta du marché) puis sans facteur d'endettement pour dégager un bêta moyen sans facteur d'endettement pour le groupe. Le facteur d'endettement sera ensuite réintégré à ce coefficient moyen, d'après le ratio capitaux empruntés-capitaux propres et le taux d'imposition de la société ferroviaire en question. La neutralisation et la réintégration du facteur d'endettement dans l'estimation du bêta est une question qui ne s'applique pas dans le cas du CN et du CP. Retourner à la note 15
  16. Tous les volumes de transactions sont accessibles à l'adresse suivante : http://ca.finance.yahoo.com/. Retourner à la note 16
  17. Le calcul ne tient pas compte des taux d'imposition des sociétés aux États-Unis. Le coût des capitaux propres attribuables aux actionnaires ordinaires établi par l'Office sert à déterminer le coût du capital applicable uniquement aux activités ferroviaires se déroulant au Canada et aux revenus connexes, qui sont générés au Canada. Par conséquent, seuls les bénéfices après l'impôt payé au Canada sont pertinents. Retourner à la note 17
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